Две цифры, которые путают
Когда инвестор спрашивает «за сколько окупится», он обычно имеет в виду одно из двух, и это разные вещи:
- Простая окупаемость — за сколько лет накопленная прибыль сравняется с вложениями. Считается арифметикой, игнорирует стоимость денег во времени и не учитывает, что в конце у вас остаётся актив.
- IRR — годовая доходность всего денежного потока с учётом того, когда именно приходит каждый рубль, и с учётом продажи объекта в конце горизонта.
Разница принципиальна. Проект может окупаться 5,5 лет и при этом давать IRR 25%, потому что на пятом году актив продаётся и возвращает вложенный капитал с приростом. Ниже — разбор на конкретной модели.
Бюджет проекта: из чего складывается
Берём наш проект «Вуокса Ретрит»: 12 шале по 68 м², банный комплекс на воде, ресторан на 60 мест, причал. Участок 1,8 га на берегу Вуоксы.
| Статья бюджета | Сумма | Доля |
|---|---|---|
| Земельный участок 1,8 га | 9,0 млн ₽ | 9 % |
| Проект, экспертиза, разрешения | 4,0 млн ₽ | 4 % |
| Сети, дороги, благоустройство | 14,0 млн ₽ | 15 % |
| 12 шале «под ключ» | 43,0 млн ₽ | 45 % |
| Банный комплекс на воде | 12,0 млн ₽ | 12 % |
| Ресторан на 60 мест | 10,0 млн ₽ | 10 % |
| Резерв на удорожание, 8% | 4,0 млн ₽ | 4 % |
| Итого | 96,0 млн ₽ | 100 % |
Три наблюдения, которые полезны при чтении любой сметы:
- Сети и благоустройство — 15%, и это нормально. Модели, где инженерия занимает 3–5%, обычно построены на участке, где ничего ещё не проверено. Особенно дорого обходятся очистные в водоохранной зоне — обязательное требование при строительстве у воды, подробнее в статье о земле под базу отдыха.
- Общественные здания — 22% бюджета и почти не окупаются напрямую. Ресторан на загородной базе редко бывает прибыльным сам по себе; он продаёт номера. Баня на воде, наоборот, окупается быстрее ресторана — это и наш опыт, и рынок.
- Резерв обязателен. 8% — минимум. Модель без резерва — это не модель, а презентация.
Выручка: не только размещение
Плановая выручка третьего года в модели:
| Источник | Выручка |
|---|---|
| Размещение: 12 шале, загрузка 55% | 38,5 млн ₽ |
| Баня, ресторан, дополнительные услуги | 12,6 млн ₽ |
| Валовая выручка | 51,1 млн ₽ |
Проверяем арифметику размещения: 12 шале × 365 суток × 55% = 2 409 проданных суток. 38,5 млн ₽ / 2 409 = около 16 000 ₽ за шале в сутки. Это правдоподобный средний тариф по году для объекта на первой линии Вуоксы.
Отдельно про загрузку 55%. Она выше, чем у частного дома (40–46%), и это не ошибка: база с рестораном, баней и общей территорией продаёт то, чего у отдельного дома нет — корпоративы, свадьбы, выкуп целиком, программу на выходные. Но 65–70%, которые часто рисуют в моделях баз отдыха, — это уже допущение, под которым обычно нет ничего, кроме желания сойтись с нужной доходностью.
Доля дополнительных услуг — 25% выручки. Для базы с баней и рестораном это разумно. Если в модели дополнительные услуги дают 45–50%, это повод спросить, откуда такая уверенность.
Операционные расходы
| Статья | Сумма | Доля выручки |
|---|---|---|
| Персонал и ФОТ | − 12,8 млн ₽ | 25 % |
| Продукты, клининг, расходники | − 8,5 млн ₽ | 17 % |
| Коммунальные, содержание, ремонт | − 5,4 млн ₽ | 11 % |
| Маркетинг и комиссии площадок | − 4,3 млн ₽ | 8 % |
| Управляющая компания, 8% от выручки | − 4,1 млн ₽ | 8 % |
| Итого расходов | − 35,1 млн ₽ | 69 % |
Персонал — самая крупная статья и самая недооценённая в чужих моделях. База отдыха с рестораном и баней не обслуживается «одним сторожем»: нужны администраторы, горничные, повара, инженер, управляющий. Причём ФОТ почти не сжимается вслед за загрузкой: администратор нужен и в пустой ноябрь. 25% выручки на ФОТ — это уже довольно жёсткая цифра для загородного объекта.
EBITDA и выход на плановую загрузку
51,1 − 35,1 = 16,0 млн ₽ EBITDA стабилизированного года. И вот здесь чужие модели чаще всего заканчиваются, объявляя 16,7% на вложенный капитал. Но EBITDA — это ещё не прибыль инвестора. Ниже — то, что должно стоять следом:
| Статья | Сумма |
|---|---|
| EBITDA | 16,0 млн ₽ |
| Резерв на капремонт и обновление, 4% выручки | − 2,0 млн ₽ |
| Земельный налог и налог на имущество | − 0,5 млн ₽ |
| УСН 15% | − 2,0 млн ₽ |
| Чистая прибыль проекта | 11,5 млн ₽ |
11,5 млн ₽ на вложенные 96 млн ₽ — это 12,0% на капитал, без учёта роста стоимости самого актива. Разница с «21% по EBITDA», которые получились бы в модели без этих трёх строк, — почти вдвое. Если в чужой финмодели после EBITDA сразу идёт вывод о доходности, вы смотрите не на прибыль, а на промежуточный показатель.
Мебель, текстиль, техника и отделка в гостевом бизнесе изнашиваются за 5–7 лет. Модель без резерва на обновление показывает не доходность проекта, а доходность его первых лет.
Но третий год — это третий год. Реалистичная траектория загрузки для новой базы:
| Период | Загрузка | Операционный результат |
|---|---|---|
| 1-й год эксплуатации | 30–35 % | около нуля или минус |
| 2-й год | 42–48 % | первые распределения |
| 3-й год | 52–55 % | плановая EBITDA |
Плюс 14 месяцев строительства до открытия. Итого от первого платежа инвестора до первого распределения проходит около двух лет — и это не пессимистичный, а базовый сценарий. Модель, обещающая распределения с первого года эксплуатации, почти наверняка не учитывает набор отзывов и позиций на площадках.
Хорошая финмодель считается по типичному сценарию, а не по лучшему. И если у автора модели есть завершённый проект, где всё пошло по плану, — спросите, сколько у него проектов всего. У нас, для ясности, завершённых нет ни одного, поэтому все цифры выше — расчёт, а не опыт.
IRR: почему это не то же самое, что окупаемость
Простая окупаемость: 96 млн ₽ / 11,5 млн ₽ ≈ 8,3 года чистой прибыли. Если считать по EBITDA, получится 6 лет — но это лукавство, потому что налоги и обновление имущества никуда не деваются. С поправкой на 14 месяцев стройки и два года выхода на плановые показатели реалистичный горизонт возврата вложений — 8–10 лет.
IRR считает иначе. В горизонт пяти лет входят: отрицательный поток на стройке, нарастающие распределения со второго года эксплуатации и — главное — продажа объекта в конце пятого года. Именно этот финальный платёж и определяет доходность.
Покажем на цифрах, насколько сильно. При тех же денежных потоках:
| Допущение о цене продажи | Сумма | IRR за 5 лет |
|---|---|---|
| По стоимости замещения в ценах 2031 года | 135 млн ₽ | 12–15 % |
| По рыночному мультипликатору 6 EBITDA | 96 млн ₽ | около 9 % |
| Актив не продаётся, только прибыль | — | около 3 % |
Одни и те же денежные потоки дают от 3% до 15% годовых — разница целиком в одной строке Excel, которую почти никогда не показывают.
Отсюда главный вывод статьи: IRR такого проекта — это на 70–80% допущение о цене продажи, а не операционный результат. Если вам показывают IRR 25% по загородной базе, спросите, за сколько в модели продаётся объект и какому мультипликатору к прибыли это соответствует. Мультипликаторы 12–15 EBITDA, при которых такие цифры сходятся, на российском рынке загородных баз не встречаются: реальный диапазон — 4–7. Требуйте сценарий, где актив не продаётся вовсе.
Допущения, которые обычно завышены
- Загрузка первого года. 60% в первый год — не бывает. Реалистично 35–45%.
- Средний тариф. Новый объект без отзывов не продаётся по цене зрелого: первые месяцы приходится держать тариф ниже, чтобы набрать историю.
- Сроки строительства. 14 месяцев — это при готовом разрешении и подведённых сетях. Если разрешения ещё нет, срок начинается не с нуля, а с минуса.
- Стоимость стройки. Смета без резерва и без фиксированной цены генподряда — это оценка, а не бюджет.
- Доля дополнительных услуг. Ресторан на загородной базе почти никогда не бывает высокомаржинальным.
- Терминальная стоимость. Самое чувствительное допущение и самое редко объясняемое.
Как проверить чужую финмодель за 20 минут
- Разделите выручку размещения на количество единиц × 365 × загрузку. Получился ли правдоподобный тариф для этой локации?
- Посмотрите долю ФОТ в выручке. Меньше 18% для объекта с рестораном — подозрительно.
- Найдите резерв на удорожание. Нет резерва — нет бюджета.
- Проверьте траекторию загрузки по годам. Нет роста от года к году — модель не учитывает разгон.
- Найдите, откуда взялась цена продажи актива, и попросите сценарий без продажи.
- Спросите, кто будет управлять объектом и заложена ли стоимость управления. В нашей модели это 8% от выручки — отдельной строкой, а не «само собой».
- Убедитесь, что земля и разрешения уже оплачены, а не запланированы: это разница между проектом и намерением.
Мы отдаём инвестору финмодель целиком в Excel — с формулами, а не картинкой, и с тремя сценариями. Посмотреть структуру сделки и порядок траншей можно в разделе для инвесторов, запросить модель по действующему проекту — там же. Раздел о рисках мы показываем до цифр доходности, а не после: шесть рисков проекта.